作者 | 寒光 来源 | 粒场财经（ID：lccaijing）
近期分众传媒（002027.SZ）涨势凌厉，从4月低点至10月16日收盘，5个多月时间股价涨了143%，股价上涨背后的主要原因是其半年报和三季报预告超市场预期。业绩超预期背后的原因是什么？
根据分众传媒的官网介绍，“今天，中国4亿城市人口，3亿看分众”，分众传媒是一家什么样的公司？
带着问题一起研读分众传媒。
01、分众传媒通过资本运作奠定梯媒龙头地位
2003年4月，分众传媒成立，创建了电梯媒体广告模式；2005年7月公司在纳斯达克上市；2006-2007年，通过收购聚众传媒、框架传媒，一举成为电梯媒体龙头，并通过收购好耶广告、央视三维、玺诚传媒等进入映前广告、卖场广告及互联网广告市场；2013年5月，公司从纳斯达克退市；2015年11月，借壳七喜控股在A股上市；2018年，公司获得阿里巴巴及其关联方约150亿元战略入股，公司加速广告业务的数字化、智能化。
资料来源：WIND
2016-2019年，分众年营收都超百亿，关键在于分众抓住了“电梯”这个核心场景，分众传媒已经成为电梯媒体代名词。电梯这个日常生活场景，具有高流量、必经、低干扰等特征，对于品牌商来说梯媒已经成为核心广告渠道之一。
楼宇媒体广告业务是分众的核心业务，2019年分众楼宇媒体广告收入100.5亿元，占比83%，其次，影院媒体收入19.8亿元，占比16%。
2009–2018年，分众传媒营收年复合增长率达19.4%，保持了较高的增速水平，营收高增速的原因在于分众传媒期间持续扩张媒体资源点位。2010–2014年楼宇点位资源增速均达双位数，2011-2017年影院银幕资源增速均达双位数。
2019年分众实现营收121.36亿元，同比下降16.6%。营收下降的主要原因是2019年国内广告市场需求疲软，行业景气度不佳，并且2019年下半年分众开始优化媒体资源点位，媒体资源点位数量开始收缩，也对分众营收产生影响。
▲2009-2019年分众传媒营收（亿元）
数据来源：WIND
来自互联网行业的广告收入大幅下滑，是分众传媒2019年营业同比下降的直接原因。从分众按行业收入构成的数据看，2018年来自互联网行业的广告收入为56.05亿元，至2019年来自互联网行业的广告收入下滑至24.91亿元。
▲2014-2019年分众传媒按行业收入构成
资料来源：WIND
02、分众传媒净利润增速开始反转
2019年分众传媒净利润同比下降68%，主要原因包括：中美贸易战、宏观经济下行；互联网一级市场融资寒冬，互联网行业广告需求大幅下滑，收入端受影响；2018Q2起媒体资源点位扩张，导致主营成本大幅增加；客户回款速度放慢，信用减值损失大幅增长。
而分众半年报显示，今年二季度净利润实现同比增长82.31%，要知道一季度净利润还是同比下降89.65%，半年报业绩明显超出市场预期。
10月14日，分众传媒发布三季报预告称，三季度归母净利润预计同比增长97.45%-140.37%，三季报同比增速甚至高于二季度，这预示着分众传媒业绩增速开始反转。
▲2017Q1-2020Q2分众传媒单季度营收同比增长率（%）
数据来源：WIND
▲2017Q1-2020Q3E分众传媒单季度净利润同比增长率（%）
数据来源：WIND
市场对分众传媒的定位是，品牌高频触达城市主流人群的线下流量入口。分众传媒的业绩和经济景气度高度相关，当经济景气度较高时，广告主会加大广告投放力度，分众传媒的刊挂率将提高，同时广告费将涨价。
还是因为分众传媒通过加强成本端管控，从而实现业绩增速反转。导致分众传媒业绩增速反转的真实原因是什么？
03、众多因素帮助分众实现业绩增速反转
1）媒体资源点位租赁成本下降
2013年，新潮传媒正式进军楼宇广告，2018年二季度，新潮传媒获得融资，大举扩张媒体资源点位，同时对分众传媒发起价格战，以广告补贴、优惠合作打5折的形式抢夺分众客户资源。
为了应对新潮传媒的扩张态势，2018年二季度，分众传媒开启了新一轮媒体资源点位快速扩张，截至2018年末，公司自营电梯电视媒体由2017年末的30.8万台大幅提升至72.4万台，增长134.6%，其中一二线城市点位占比为85%。
分众传媒自营电梯海报媒体点位也由2017年末的121万个提升至2018年末的193.8万个，同比增长60.2%，其中一二线城市点位占比为78%。
2019H2分众开始优化和梳理媒体资源点位，根据2019年11月27日分众传媒调研的现场会议披露，“2019年二季度末公司开始进行点位的优化梳理工作，根据广告主需求及点位价值，对点位的布局合理性和创收能力进行重新评估。目前公司根据实际需求新增少量优质资源，同时对原有媒体资源进行更为精细化的管理，按其各自的质量、产出效益进行梳理和优化”。
相较于2018年末，分众2019年末境内自营电梯电视媒体和电梯海报媒体分别减少低效点位3.3和15.8万个。今年初遭遇新冠疫情影响，分众传媒继续精简低效媒体资源点位，截止今年7月末，相较于2019年末，分众境内自营电梯电视媒体和电梯海报媒体分别减少低效点位5.4和10.8万个。
▲分众传媒自营电梯电视媒体在国内各级城市分布情况（万台）
资料来源：公司公告，WIND
▲分众传媒自营电梯海报媒体在国内各级城市分布情况（万台）
资料来源：公司公告，WIND
媒体资源点位扩张和精简，对分众的主营成本产生较大影响。
分众传媒从2018Q2开始媒体资源点位扩张，随后租赁成本、职工薪酬、设备折旧等成本开始增长，其中，2018、2019年分众的租赁成本分别同比增长43.5%、32.7%。
而租赁成本是分众传媒主营成本的主要构成，分众传媒主营成本构成数据显示，2019年租赁成本为46.95亿元，占比70.61%，2018年租赁成本为35.38亿元，占比71.96%。
▲分众传媒主营成本构成（百万元）
数据来源：公司公告，WIND
2018Q1-2019Q1在租赁成本推动下，公司季度主营成本持续增长，2018Q1主营成本为9.19亿元，2019Q1增长至16.57亿元，同比增长80.3%。
而分众2019H2开始对媒体资源点位精简，成效开始显现，2020H1分众楼宇媒体租赁成本较2019H1减少2.46亿元，同比下降14.4%。
同时，因为疫情影响，不能正常发布广告的媒体资源的租赁成本获得了减免，如影院银幕资源点位的租赁成本大幅下降，自2020年1月下旬至6月30日，影院因疫情影响停业封闭未发生租赁成本，2020H1分众影院业务的租赁成本仅为0.6亿元，2019H1为6.2亿元，影院业务租赁成本减少5.6亿元，同比下降89.8%。
受媒体租赁成本减少影响，2020Q1、Q2分众主营成本分别为12.11、10.56亿元，分别同比下降27%、36%。
▲2015Q1-2020Q2分众传媒季度主营成本变动
资料来源：WIND，平安证券研究所
2）因疫情国家出台相关税收优惠政策
根据分众传媒中报提及，“根据《财政部税务总局关于电影等行业税费支持政策的公告》（财政部税务总局公告2020年第25号）第三条规定，自2020年1月1日至2020年12月31日免征文化事业建设费，而2019年6月30日以前营业税金及附加中的文化事业建设费为按营业收入增值税计费销售额的3%征收，2019年7月1日起根据国家有关优惠政策减半按1.5%征收，故公司2020年上半年营业税金及附加较去年同期减少约1.5亿元”。
减免的营业税金及附加占分众2020H1净利润的18%，可见税收优惠政策还是对分众业绩产生较大的影响。
3）其他原因
2019年分众应收账款账龄结构恶化，2018年分众1.08年以上账龄的应收账款占比为7.82%，2019年1年以上账龄的应收账款占比达17.76%，因此2019年分众信用减值损失大幅增长。
2019年分众提前释放相关风险，2020H1分众的信用减值损失同比减少。分众2019年二季度至四季度，分别确认信用减值损失3.79、1.71及1.89亿元，而2020年一季度和二季度分别确认信用减值损失0.83、1.14亿元，即2020H1分众传媒信用减值损失较2019H1减少1.82亿元。
04、电梯广告行业迎来景气周期
根据CTR媒介智讯发布系列报告，统计出2020年1月至8月国内电梯LCD、电梯海报广告刊例花费同比增长率变动情况，结果显示受新冠疫情影响，1月至4月电梯LCD广告费低增速，电梯海报广告费同比大幅下滑；5月份开始，电梯LCD和电梯海报广告费都实现同比大幅增长。
▲2018年月度电梯LCD、电梯海报广告刊例花费同比变化
资料来源：CTR媒介智讯
▲2019年月度电梯LCD、电梯海报广告刊例花费同比变化
资料来源：CTR媒介智讯
▲2020年1月至8月电梯LCD、电梯海报广告刊例花费同比变化
资料来源：CTR媒介智讯
我国广告经营额年增速通常接近或高于GDP年增速，随着内循环经济模式启动，国内越来越重视消费对经济的拉动作用，而倡导消费拉动经济，势必导致我国广告行业提前复苏。因为刺激消费，品牌商肯定会把握住机遇，加大广告投入是不二选择。预计2021-2022年我国广告经营额年增速将达12%。
▲2014-2019年我国广告经营额与GDP（不变价）年增速
数据来源：市场监督总局，WIND
我国电梯广告行业增速远高于广告行业增速，根据沙利文的数据，2014-2018年中国电梯广告行业市场规模年复合增长率达40.6%，沙利文预计2019-2023年中国电梯广告行业市场规模年复合增长率达17%，依然保持较高的增速。
▲中国电梯广告行业市场规模及预测
数据来源：fsTEAM，沙利文数据中心
电梯广告行业迎来景气周期，而分众媒体资源点位已经暂缓扩张，要想实现营收和归母净利增长，只有提高刊挂率和提高广告费。
05、分众传媒的广告费已于三季度开始上调
在投资者沟通交流会上分众董事长江南春提及，分众广告价格在今年三季度涨价，七月份开始广告费涨价10%，且只针对新客户。
分众传媒提高广告价格的动力主要有三方面：
1）宏观经济上行预期，参与竞价的广告客户增长，推高分众广告价格
分众传媒广告价格的确定方式类似于竞价拍卖，出价最高的客户将决定分众广告价格。
品牌商预计经济景气度将上行时，品牌商将加大广告投放力度，广告行业的市场规模增长，同时参与竞价的客户增多，从而推高广告价格，分众传媒实现广告收入增长。
从另一个角度看，当经济景气度较高时，投融资市场活跃，初创品牌大量成立，众多初创品牌商参与梯媒广告竞价，也将推高广告价格。
分众传媒三季度开始广告涨价，广告价格信号是比较敏感的信号，这可能预示着国内经济周期上行。
2）提供高附加值服务
随着人脸识别等技术的完善，电梯广告运营企业将采集用户信息，并借助大数据技术，实现精准营销服务。
近日分众传媒董事长江南春在长江商学院主办的长江大讲堂上，“阿里的数据库来了之后，我们可以发现每栋楼背后，它的人物肖像是什么，它的人群标签是什么？这群人到底买过什么东西，对什么品牌感兴趣，对什么品类感兴趣”。
有了每栋楼的大数据，分众传媒可以结合每栋楼住户特征，实现精准广告分发。
分众传媒投放广告后，通过阿里的数据库，还能统计出目标人群是否加购、关注、收藏、产生兴趣等相关数据，同时通过阿里购物网站及时推送相关广告产品。把品牌广告转化效果、销售效果的时间周期大幅缩短。
更加精准的广告分发，投后大数据监测、网络广告及时推送，一系列精准营销服务，使得分众传媒广告议价能力增强。
3）分众传媒广告的性价比高
首先看广告价值，对于品牌商而言，广告价值会涉及到三个方面，广告覆盖面、触及目标人群、销售变现情况。
广告覆盖面广，广告覆盖的人群越多，广告价值越大，对广告媒介平台而言，意味着媒介平台的话语权、定价权更强；广告必须触及有消费能力的目标人群，通常广告是面向特定的目标人群，广告越能精准触及目标人群，则广告价值越大（今年新冠疫情以来，在线教育公司加大社区梯媒广告投放，背后思路就是精准投放广告，使广告精准触及目标人群）；广告终极目的是，实现销售变现，而销售变现会涉及销售转化率、客单价和复购率，广告的销售转化率越高，则广告价值越大。
分众传媒的广告价值较高，主要体现在广告覆盖面广，广告能触及目标人群，销售转化率高。
首先看覆盖面，根据Ipsos2015年的数据显示，公司电梯LCD（电梯电视）已覆盖91%的中高档写字楼，电梯海报市占率超过73%。2018年末，国内研究公司调研结果显示，分众传媒的电梯媒体覆盖超过230个城市，拥有超过260万个终端，日覆盖总人口超3.1亿。
根据尼尔森的调研数据，电梯媒体的关注度显著高于电视广告和互联网广告，说明电梯媒体触及目标人群的效率更高，则梯媒的销售转化率显然高于电视广告和互联网广告。
▲不同类型广告关注度情况
资料来源：尼尔森，万联证券研究所
再对比线下、线上渠道广告“价格”，分众传媒代表线下渠道广告，爱奇艺代表流媒体渠道广告，微博和哔哩哔哩代表社交媒体渠道广告。
分众传媒的广告覆盖面更广，2019年分众传媒的日活达3.1亿，领先于爱奇艺、微博和哔哩哔哩。
▲2016-2019分众传媒、爱奇艺、微博、哔哩哔哩日活（亿）
数据来源：WIND
▲2016-2019分众传媒、爱奇艺、微博、哔哩哔哩广告收入（亿元）
数据来源：WIND
用广告收入/日活数据代表不同广告渠道的“价格”，2016年时，分众传媒的线下渠道广告是享有溢价的，至2018/2019年，线下、线上广告渠道“价格”显示出趋同的趋势。
当线下、线上广告渠道“价格”趋同时，对于品牌商而言，分众的梯媒广告性价比就显著高于线上广告渠道。
▲2016-2019分众传媒、爱奇艺、微博、哔哩哔哩广告收入/日活（单日活广告收入*元/人）
数据来源：WIND
综上所述，分众传媒在三季度广告价格上涨是有原因的，其中最核心的涨价因素是，国内宏观经济上行预期，内循环经济模式将刺激国内消费市场。
06、电梯媒体行业竞争格局
2019年分众传媒实现营收121.36亿元，而分众目前最大的竞争对手新潮传媒实现营收约20亿元，仅为分众的16.5%。从营收的角度看，分众在梯媒行业的龙头地位十分稳固。
▲2019电梯媒体市场现状
资料来源：eboR媒介监测中心
截止2019H1分众媒体资源点位273.9万个，而新潮为70万个，为分众的25.5%，但是2019年新潮营收仅为分众16.5%，主要是因为分众旗下的媒体资源点位质量更高，点位密度和人群覆盖远高于新潮，同时分众的客户质量也更高。
▲2015-2019H1与新潮点位变化（万个）
资料来源：公司公告、公开信息
截止目前，新潮依然无法实现盈利，根据顾家家居披露的数据，新潮2018年实现营收10.05亿元，归母净利润为-10.74亿元，可见梯媒行业不是砸钱就可以立足的。梯媒行业的核心竞争力还是在于媒体资源点位，而分众率先卡位了优质媒体资源点位，后来者想撼动分众非常困难。
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